：低波动、小市值、成长和盈利质量六个“最佳因子”(选取收益率最高的分组作为因子取值，我们构建的因子有较好的单调性)对各类机构投资的人收益率进行分解。不同的因子背后对应不同的研究模式。公募主动权益是深入践行“有质量的成长投资”的投资者，2017年之前风险暴露集中在小市值+成长+盈利质量上，201。”

  1.本期投资提示：为何需要写这篇报告？投资者自身的反思，更多是一种修行；而旁观者的反思，更容易看清全局，我们力求客观。

  2.对于我们来说，这也是一次方法论拓展的契机：1.梳理机构投资的人发展脉络，总结核心逻辑，观过去知未来。

  4.3.把机构赚钱效应，资金供需和机构投资的人相对力量变化，市场风格判断关联在一起。

  5.以此为基础，我们大家可以构建前瞻推演资金供需变化的框架；也可以推演机构投资的人相对力量变化，以佐证市场风格判断。

  7.经过2022-23连续两年调整，当前对机构投资的人而言正是受质疑最多，反思最集中的时候，但有些质疑是没必要的。

  9.咱们提供三个最直接的证据：1.12Q4-23Q3，各类机构投资的人，累计收益率高于中证全指。

  12.二、公募深入践行“有质量成长投资”，这种选择的合理性：小市值、成长和盈利质量风险收益比最优，相对收益胜率最高，是领涨概率最高的因子，但却是择时胜率较低的因子。

  13.但当其他投资者的选择与公募趋于一致，A股多样性就受到了影响，一些调整便会出现。

  14.我们基于高股息、价值、低波动、小市值、成长和盈利质量六个“最佳因子”(选取收益率最高的分组作为因子取值，我们构建的因子有较好的单调性)对各类机构投资的人收益率进行分解。

  16.公募主动权益是深入践行“有质量的成长投资”的投资者，2017年之前风险暴露集中在小市值+成长+盈利质量上，2017年之后小市值因子暴露基本消失，成也核心资产，败也核心资产。

  17.公募主动权益呈现这样的特征是合理的，是目标和约束，能力圈和市场客观条件不断磨合的结果：12Q4-23Q2，小市值、成长和盈利质量是累计收益率最高，风险收益比最优；相对收益胜率最高，领涨概率最高的因子。

  20.单因子择时上，公募在价值和小市值上的择时胜率较高，在高股息、成长和盈利质量上的择时胜率较低。

  21.公募在“有质量的成长投资”上打底仓，在价值和小市值做战术机动，也是一种理性选择。

  22.但2020-21年公募规模扩张基本建立在相同的底层策略和风险因子暴露上，各类机构投资的人对成长+盈利质量的暴露普遍增加。

  23.当其他投资者的选择与公募趋于一致，A股多样性就受到了影响，一些调整便会出现。

  24.公募主动权益Alpha创造，2016年开始上行，2021年是峰值。

  26.公募主动权益Alpha创造与小市值因子收益率负相关规模扩张和超额收益不少时候是矛盾的。

  27.小基金相比于大基金，风险暴露灵活性更好(小市值更高，成长+盈利质量更低)，Alpha创造更高。

  28.头部基金公司在投研能力和资源上的优势不言而喻，但当规模系统性扩张后，投研优势施展上难免遇到一些瓶颈，头部基金公司相对非头部在Alpha创造上，并未体现出稳定的优势。

  29.三、总结2022年以来A股面临的问题：基本面趋势机会确实在减少；2020-21年机构投资的人大发展，本质上是投研能力换来了规模扩张。

  31.2021年开始，消费和先进制造核心资产从Alpha变成Beta，2020-21年的市场特征绝非常态。

  33.房地产大周期拐点，传统经济发展方式面临调整，中国经济稳步的增长的新范式尚待明确，内需周期投资机会弹性有限。

  34.科技成长有主题性催化，但像2013-15移动互联网周期，2016-17消费核心资产，2020-21年新能源周期这种重大产业趋势尚未确立。

  36.三个角度描述，内资和外资、内资各类投资者、公募基金内部竞争加剧程度。

  38.2016年外资开始加速流入A股，彼时外资聚焦A股核心资产，创造了显著的Alpha。

  39.从2017年开始，随着国内投资者不断汲取经验，广义核心资产投资成为主流。

  42.3.2020-21年公募基金规模系统性扩张，投研能力发挥难免遇到瓶颈。

  43.2020-21年公募基金大发展，但趋同的底层策略，也带来了空前的竞争压力。

  46.2020-21年爆款产品仍有特殊的比例处于水位线年以来，这部分产品在风险暴露调整上比公募总体更加积极。

  48.但这部分产品净值全面回到水位线之上，在大多数情况下要新的产业趋势共识，所需的时间以年为单位。

  49.4.2021年开始，消费和先进制造核心资产从Alpha变成Beta。

  50.2020-21年机构投资的人趋同交易、竞争加剧的一个极致体现，是广义核心资产几乎与市场Beta画等号。

  51.彼时，成长和盈利质量因子的逻辑和行情演绎是历史上限，而不是基准线年行情总结的规律、建立的审美，需要逐步修正，向市场中性状态回归。

  58.1.外资：风险暴露集中在盈利质量+低波动+高股息上，与公募主动权益的因子暴露其实不同。

  62.价值因子是回撤控制的优选，但经风险调整后收益率低于其他因子，风险暴露效率偏低。

  63.保险和社保不是趋势交易资金，不易成为趋势的创造者，2023年以来高股息因子暴露逐季回落。

  64.3.公募主动量化/多因子：小市值风险暴露更高，成长+盈利质量更低。

  67.在占优风格因子经常性更换的阶段，量化方法把握因子轮动的机会相对有优势。

  69.私募在因子择时和回撤控制上的思维方法值得借鉴：私募调仓胜率高于公募，在高股息、价值、小市值和成长的单因子择时上都有较高胜率。

  72.1.公募管理费率下行是全球趋势，国内的调整可能只是长期趋势的起点。

  中等规模+强Alpha模式的投资人，公募相对收益、挣业绩费的模式，可能不如做绝对收益、挣业绩费的模式。

  76.公募深入践行“有质量的成长投资”是理性选择，但全市场的选择趋同，竞争格局难免恶化。

  77.规模扩张是公募管理的重要目标，未来做规模势必要拿出更多筹码(渠道佣金、申购赎回费、管理费)。

  80.一个循环：管理费下行基金公司加码规模化保持收入？做超额收益难度增加？竞争加剧，管理费进一步下行。

  82.机构投资的人追求卓越、追逐Alpha是本能，Alpha永远是资产管理行业最昂贵的东西。

  84.那么，长久来看，中等规模+强Alpha模式的投资人，公募相对收益、挣管理费的模式，可能不如做绝对收益、挣业绩费的模式。

  85.既然如此，在产业趋势弱、风格轮动加速的阶段，在投资框架内，融会贯通绝对收益、量化思维、立体交易等方法论，不失为一种长期正确的选择。

  86.2.江山代有才人出，规模扩张和超额收益不少时候是矛盾的，这为后来人探寻新投资范式保留了空间。

  89.而这也为后来人完善投研框架，寻找新的投资范式，等待新的景气趋势保留了空间。

  91.3.机构投资的人发展，离不开核心底仓资产的规模扩张，但上市公司质量提升是慢变量。

  92.另一个需要我们来关注的变化是衍生品市场发展，“立体交易”会优化部分资产的风险收益特征，为机构投资的人提供更多选择。

  95.期权可能优化部分资产的风险收益特征，降低回撤控制的成本，优化资产配置效率，海外配置类机构使用期权衍生品的主力。

  96.加入期权，会丰富研究思考的维度：(1)看空判断更重要；(2)下行风险有限的判断会变得有价值；(3)确定向上，但没弹性，可以用衍生品增强弹性；(4)震荡市/大涨大跌能够最终靠交易幅度判断挣钱……4.结束阵痛期，机构投资的人凝聚新共识，需要新的产业趋势行情确立。

  97.从中国经济新范式构建的角度，思考新产业趋势来源：外循环看全球竞争力，内循环看新消费供给创造需求。

  99.上市公司质量、公司治理成为舆论焦点，广义中特估推进，优化公司治理、强调股东回报正在形成一种思潮。

  100.当前的阵痛期，神似2012年、2015H2和2018年，结束阵痛期，还是需要新的产业趋势行情确立。

  101.思考2024-25年新产业趋势的来源，我们提示，核心是构建中国经济新范式。

  102.外循环：面临前所未有有的激烈竞争，大浪淘沙，筛选真正具备全球竞争力的企业，可能是提估值的重要线.

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